Jak zvýšit akcionářskou hodnotu firmy

Akciové společnosti se vyznávají ze svého zaujetí pro shareholder value, ale jen zřídkakdy praktikují taková opatření, která tuto akcionářskou hodnotu maximalizují.

V USA se stalo módou svádět příčiny všech neduhů velkých korporací na úsilí zvyšovat jejich akcionářskou hodnotu. Manažeři a investoři jsou celí posedlí očekávanými výsledky nejbližšího čtvrtletí a nikomu se nechce investovat do dlouhodobého růstu. A ke všemu ještě účetní skandály, které se nedávno objevily v palcových titulcích na prvních stránkách amerických novin. Když topmanažeři ničí hodnotu firmy, kterou mají ve skutečnosti zvyšovat, téměř vždy se brání tvrzením, že je k tomu nutí tlak akciových trhů. Realita je však taková, že princip akcionářské hodnoty nezpůsobil selhání managementu. Naopak, na vině je management, který zradil samotný princip shareholder value. Přes všechna poučení z účetních skandálů a vydání řady regulatorních opatření (především Sarbanes-Oxley Act z roku 2002 - zkráceně SOX) zůstává příčina problémů stále stejná: silné soustředění na krátkodobou finanční výkonnost firmy. To se někdy zdůvodňuje tím, že průměrná doba držení akcií poklesla ze sedmi let v 60. letech minulého století na současných méně než jeden rok - u profesionálně řízených fondů. Pravda je však taková, že investoři se sice mohou soustředit na přehnaně krátkodobé investiční cíle a držet akcie krátkou dobu, jenomže tržní ceny akcií reflektují dlouhodobý pohled akciových trhů. Studie na toto téma naznačují, že trvá více než deset let úsilí o tvorbu akcionářské hodnoty firmy řízením peněžních toků, než se podaří odůvodnit určitou tržní cenu akcií firmy. Odpovědností managementu proto je zajistit potřebné peněžní toky, neboli usilovat o dlouhodobou maximalizaci akcionářské hodnoty nezávisle na fluktuaci držitelů akcií. Nikdo nemůže argumentovat, že absence dlouhodobých držitelů akcií firmy dává managementu právo maximalizovat krátkodobou finanční výkonnost firmy na úkor její budoucnosti. Konkurenční tržní prostředí (a ne seznam akcionářů) by mělo formovat podnikatelskou strategii firmy. Co tedy musí firma dělat, když má začít brát naprosto vážně svůj úkol tvořit (dlouhodobě) akcionářskou hodnotu? Autor článku na základě své výzkumné práce a několika desítek let poradenských zkušeností sestavil deset základních principů dlouhodobé tvorby akcionářské hodnoty firmy. Těchto deset principů pomůže každé firmě, která má zdravý a dobře realizovaný podnikatelský model, k tomu, aby mohla lépe realizovat svůj potenciál pro tvorbu akcionářské hodnoty. Samotné principy čtenáře dost možná nepřekvapí, nicméně realizace některých z nich bude vyžadovat aktivity směřující proti převládajícím zvyklostem v managementu podniků. Autor článku zdůrazňuje, že žádná společnost neuplatňuje všech deset principů (výjimkou je pravděpodobně firma Berkshire Hathaway řízená známou osobností světa podnikání Warrenem Buffettem). To je škoda pro investory, protože mít podíl na akciích společnosti úrovně 10 ("level 10 company") znamená opravdu hodně získat. V tomto úvodním článku uvádíme prvních pět principů. S dalšími pěti budeme pokračovat v příštím čísle MŘ. PRINCIP Č. 1: Nesnažte se řídit výnosy, neposkytujte investorům krátkodobé výhledy výnosů (earnings guidance). Společnosti, které nedokážou přijmout a uplatnit tento první princip, nezvládnou přijmout a zavést ani dalších devět zbývajících. Bohužel to vyřazuje ze hry většinu korporací, protože zvyk sestavovat krátkodobé výhledy finančních výnosů se jim stal železnou košilí. Podle jedné studie z roku 2006 66 % z 654 společností v průzkumu dodává analytikům na Wall Streetu pravidelné informace o očekávaném vývoji zisku. Z jiného průzkumu z roku 2005, do něhož bylo zahrnuto 401 finančních manažerů velkých společností, vyplývá, že akciové společnosti řídí výnosy nejen pomocí účetních triků. 80 % respondentů totiž uvedlo, že jsou s to snížit výdaje na účely zvyšující akcionářskou hodnotu (výzkum, vývoj, reklama, údržba a nábor nového personálu) jen proto, aby dodrželi očekávané krátkodobé finanční výnosy. Více než polovina topmanažerů by ze stejného důvodu pozastavila nový projekt, i když by to znamenalo obětovat akcionářskou hodnotu. Co je vlastně tak špatného na soustředění pozornosti ke krátkodobým výnosům? Je třeba vzít v úvahu tyto aspekty: Účetní výsledky nevyjadřují akcionářskou hodnotu společnosti, ani změnu této hodnoty za periodu vykazování. Organizace snižují akcionářskou hodnotu, pokud ve snaze zvýšit krátkodobé výnosy buď investují s návratností pod úrovní ceny kapitálu (přeinvestice) nebo neinvestují v situacích, kdy je příležitost tvořit akcionářskou hodnotu (podinvestice). Pokud společnost začne praktikovat vykazování příznivých krátkodobých výnosů za cenu snižování akcionářské hodnoty nebo za cenu účetních manipulací, tato praxe se ve firmě rychle zakoření a společnost tak spěje k neblahým koncům. Osudy firem WorldCom, Enron a Nortel Networks jsou názorné odstrašující příklady těchto konců. PRINCIP Č. 2: Přijímejte strategická rozhodnutí, která maximalizují očekávanou akcionářskou hodnotu třeba i za cenu poklesu krátkodobých výnosů. Většina společností vyhodnocuje návrhy strategických rozhodnutí podle jejich očekávaného vlivu na vykazované finanční výnosy. To ale není dobře. Ve skutečnosti by měly posuzovat strategická rozhodnutí podle očekávaného přírůstku budoucích peněžních toků (future cash flows). Přitom je nutno brát v úvahu pravděpodobnost dosažení tohoto přírůstku. Strategická analýza podnikatelských záměrů v jednotlivých organizačních jednotkách společnosti by měla dát odpovědi na tři otázky: Jak jednotlivé alternativy strategických záměrů ovlivní akcionářskou hodnotu? Která z alternativ má největší pravděpodobnost dosažení vysokého přírůstku akcionářské hodnoty? Jak citlivá je zvolená nejvýhodnější alternativa na potenciální změny v tržní konkurenční dynamice, ve vývoji technologií, ve vývoji regulatorního prostředí a v dalších faktorech? Na úrovni celé korporace se topmanažeři musí zabývat také třemi otázkami: Má některá z organizačních jednotek společnosti dostatečný potenciál pro tvorbu akcionářské hodnoty, aby to opodstatňovalo použití dodatečného kapitálu? Které organizační jednotky mají omezený potenciál pro tvorbu akcionářské hodnoty a proto jsou kandidáty pro restrukturalizaci nebo dezinvestice? Jaká kombinace investic do organizačních jednotek společnosti může pravděpodobně vyprodukovat největší celkový přírůstek akcionářské hodnoty? PRINCIP Č. 3: Uskutečněte akvizice firem, které umožní maximalizovat očekávanou akcionářskou hodnotu a to i za cenu snížení krátkodobých zisků. Podnikatelské organizace zpravidla vytvářejí většinu akcionářské hodnoty prostřednictvím každodenní provozní činnosti, nicméně velké akvizice firem mohou vytvořit, nebo naopak zničit, akcionářskou hodnotu rychleji než kterákoli jiná podnikatelská aktivita. Pokud mají korporace dostatek hotových peněz a relativně nízkou úroveň dluhů, stále častěji přistupují k fúzím a akvizicím, aby tím zlepšily svoji konkurenční pozici. Celosvětově představovaly fúze a akvizice v roce 2005 hodnotu 2,7 bilionů dolarů. Podniky a investiční bankéři hodnotí zpravidla akvizice firem podle bezprostředního vlivu na ukazatel EPS - earnings per share (zisk v přepočtu na akcii). Přírůstek ukazatele EPS považují za dobrou zprávu, zmenšení EPS za špatnou. Ukazatel EPS ale neříká nic o tom, jaký je dlouhodobý potenciál růstu akcionářské hodnoty. Zdravá rozhodnutí o fúzích a akvizicích se proto zakládají na vyhlídce na růst akcionářské hodnoty, nikoli na bezprostřední vliv na ukazatel zisku v přepočtu na akcii. Právě v tom je podstata principu č. 3. Management proto potřebuje jasně definovat kde, kdy a jak bude dosaženo reálného přírůstku výkonnosti po fúzi nebo akvizici. Management a správní rada orientovaná na růst akcionářské hodnoty musí pečlivě zvažovat i riziko, že očekávané synergie spojení firem se nedostaví. Musí přitom zvažovat náročnost integrace po fúzi nebo akvizici a také pravděpodobnost, že konkurenti nebudou nečinně stát a čekat až společnost po fúzi či akvizici jim podkope jejich pozici na trhu. Podle toho, do jaké míry je si kupující společnost při fúzi nebo akvizici jistá dosažením synergie a zvýšením akcionářské hodnoty, může za nakupovanou firmu zaplatit jejím akcionářům buď hotovými penězi anebo svými akciemi. Platba za nakupovanou firmu ve formě akcií snižuje potenciální riziko z poklesu akcionářské hodnoty. PRINCIP Č. 4: Mějte ve vlastnictví jen taková aktiva, která maximalizují hodnotu. Tento čtvrtý princip přivádí tvorbu akcionářské hodnoty na novou úroveň, protože umožňuje volit vhodný podnikatelský model. Princip č. 4 má dvě části: První část principu č. 4: Společnosti orientované na tvorbu akcionářské hodnoty pravidelně sledují, zda jsou kupci ochotni zaplatit podstatnou prémii (převyšující odhadovanou peněžní hodnotu aktiva) za jednotlivé podnikatelské jednotky společnosti, za značky, nemovitosti a další aktiva, která by bylo možno vyčlenit z firmy. Takové monitorování je pro dobře prosperující firmu něco jako pohyb po minovém poli, nicméně je to průzkum příležitostí, jak zvýšit akcionářskou hodnotu. Názorný příklad je osud společnosti Kmart. Firma v roce 2002 bankrotovala a když její akcie měly hodnotu méně než 1 dolar, získala nad ní kontrolu společnost ESL Investments (investiční fond) za méně než 1 miliardu. ESL pak získala zpět téměř celou investovanou sumu rozprodejem obchodních jednotek. Kromě toho uzavřela nevýnosná maloobchodní střediska, soustředila se na růst zisku omezením kapitálových výdajů a zásob a zastavila tradiční výprodeje za nízké ceny. Na konci roku se už akcie Kmart prodávaly za 30 dolarů a v následujícím roce se dostaly až k úrovni 100 dolarů. V listopadu 2004 byly akcie Kmartu použity na akvizici obchodní firmy Sears. Bývalí majitelé akcií Kmartu se nyní oprávněně ptají, proč dřívější management nebyl s to podobným způsobem dosáhnout obratu firmy a proč se tehdy museli zbavit svých akcií za podhodnocené ceny. Druhá část principu č. 4 říká, že firmy mohou snížit velikost kapitálu, který používají a zvýšit akcionářskou hodnotu dvěma způsoby: 1. soustředit se na aktivity s vysokou akcionářskou hodnotou (například výzkum, vývoj, marketing), kde mají svoji komparativní výhodu, a 2. vyčlenit aktivity s nízkou přidanou hodnotou (například výrobu), pokud tyto aktivity mohou spolehlivě převzít a provozovat s nižšími náklady externí partneři. Jako příklady lze uvést firmu Apple, jejíž počítačové zařízení iPod bylo vyvinuto v Kalifornii a vyrábí se na Tchaj-wanu, nebo hotelové společnosti jako Hilton Hospitality a Marriott International, které řídí hotely, aniž by je vlastnily. A pak je zde podnikatelský model výrobce počítačů Dell, který umožňuje minimalizovat zásoby a potřebu kapitálu. PRINCIP Č. 5: Vraťte peníze akcionářům, pokud nejsou věrohodné příležitosti k investování, které by umožnily tvořit akcionářskou hodnotu. Dokonce i společnosti, které zakládají svoje strategická rozhodnutí na zdravých principech tvorby akcionářské hodnoty, mohou chybovat, když přijde na to, jak naložit s volnou peněžní hotovostí. Význam dodržování principu č. 5 nebyl nikdy větší než dnes. V prvním čtvrtletí 2006 největší průmyslové společnosti v žebříčku S&P 500 měly celkem 643 miliard volných hotových peněz. A je pravděpodobné, že tato suma dál poroste, protože velké korporace generují pozitivní peněžní toky rekordním způsobem. Společnosti citlivé na tvorbu akcionářské hodnoty s velkými objemy volných hotovostí a s omezenými možnostmi investovat je způsobem, kterým by se tvořila dodatečná hodnota, mají dvě možnosti, jak vrátit peníze akcionářům: prostřednictvím dividend a zpětným odkupem akcií. To dává akcionářům možnost investovat jinde s lepšími vyhlídkami na výnosy. Také to však snižuje riziko, že management použije volné peníze na investice, které by přinesly ničení akcionářské hodnoty. To platí zvláště pro špatně promyšlené nebo nadhodnocené akvizice firem. Pokud se firma angažuje ve zpětných odkupech akcií, to ještě neznamená, že dodržuje princip č. 5. Mnoho společností provádí zpětné odkupy svých akcií jen proto, aby se zvýšila hodnota ukazatele EPS (earnigs per share - zisk v přepočtu na akcii). Nicméně růst nebo pokles ukazatele EPS nemá nic společného s otázkou, zda zpětný odkup akcií dává či nedává ekonomický smysl. Pokud je motivem ke zpětnému odkupu akcí snaha o zvýšení ukazatele EPS, a nikoli snaha o zvýšení tvorby hodnoty pro akcionáře, pak prodávající akcionáři získávají na úkor neprodávajících držitelů akcií, odkupují-li se nadhodnocené akcie. Společnosti citlivé na akcionářskou hodnotu odkupují svoje akcie jen v tom případě, že akcie společnosti se na trhu obchodují pod úrovní odhadované reálné hodnoty a z případných investic do podnikání nelze získat lepší výnos. Společnosti, které se řídí tímto pravidlem, slouží zájmům neprodávajících akcionářů, kteří v tom případě získávají na úkor prodávajících akcionářů za předpokladu, že odhad reálné hodnoty akcií je správný. Pokud se akcie firmy na trhu kupují a prodávají relativně draze a případné investice do podnikání by nevedly k růstu akcionářské hodnoty, pak je výplata dividend nejlepším řešením.